【財(cái)經(jīng)分析】經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期 債市收益率緣何“不升反降”？

新華財(cái)經(jīng)北京4月20日電（王菁）一面是一季度GDP交出5.0%增速的良好開局，一面是10年期國債收益率悄然逼近1.75%的年內(nèi)新低?！?a href="http://m.yaolushuw.cn/macro/index.html" target="_blank" style="color:#3875B0;">宏觀經(jīng)濟(jì)向上、債券利率向下”，這組看似矛盾的數(shù)據(jù)組合，正成為當(dāng)前金融市場(chǎng)極具辨識(shí)度的敘事主線。

4月20日，債市暖意未減，盤中10年期國債活躍券收益率一度觸及1.75%，30年期品種下行至2.25%附近，國債期貨長端合約同步刷新年內(nèi)高點(diǎn)。如此行情，并非對(duì)經(jīng)濟(jì)回暖的“視而不見”，而是在資金面持續(xù)寬松與降息預(yù)期提前發(fā)酵的共振下，市場(chǎng)對(duì)修復(fù)成色的結(jié)構(gòu)性審視與遠(yuǎn)期政策的重新定價(jià)。

數(shù)據(jù)有韌性，定價(jià)看結(jié)構(gòu)：長端收益率為何“升不動(dòng)”？

日前數(shù)據(jù)顯示，一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長5.0%，較去年四季度加快0.5個(gè)百分點(diǎn)。然而，這份超預(yù)期的宏觀數(shù)據(jù)落地后，債市并未掀起波瀾，長端收益率近三個(gè)交易日反而保持下行。此間的“冷靜”，折射出機(jī)構(gòu)投資者對(duì)數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的深入拆解。

一位華東地區(qū)大型券商固收研究負(fù)責(zé)人向新華財(cái)經(jīng)打了個(gè)比方，“如果把經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看作一份體檢報(bào)告，市場(chǎng)現(xiàn)在關(guān)注的不是總得分，而是各項(xiàng)指標(biāo)的均衡性。”在他看來，一季度外需與工業(yè)表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，但投資者已經(jīng)將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移到內(nèi)生動(dòng)能的修復(fù)與政策持續(xù)性方面。這種結(jié)構(gòu)性特征，決定了短期內(nèi)債市收益率缺乏趨勢(shì)性抬升的動(dòng)力。

亦有資深投資人士認(rèn)為，長端收益率的下行既是前期短端走低的慣性傳導(dǎo)，也反映出投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏的預(yù)期已較為充分。考慮到政策更加強(qiáng)調(diào)“提質(zhì)增效”，后續(xù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的斜率或更趨平穩(wěn)。此外，人民幣匯率回升帶來的流動(dòng)性寬松環(huán)境，正為國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格提供溫和支撐。

另從金融數(shù)據(jù)觀察，一季度信貸投放平穩(wěn)有力，M2同比增長8.5%，社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為14.26萬億元。適度寬松的貨幣環(huán)境，恰如土壤之于草木，為債市的持續(xù)活躍提供了基礎(chǔ)養(yǎng)分。

資金面“暖風(fēng)”頻吹，降息預(yù)期重塑久期共識(shí)

如果說經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)性拆解為債市夯實(shí)了底部，那么資金面的持續(xù)寬松與降息預(yù)期的提前搶跑，則為債市收益率的階段性下行打開了空間。

4月20日，人民銀行繼續(xù)以5億元“地量”開展逆回購操作，但銀行間流動(dòng)性依舊充裕。Shibor 1個(gè)月期品種下行至1.435%，創(chuàng)近六年新低。“資金價(jià)格的持續(xù)低位運(yùn)行，使得機(jī)構(gòu)敢于向久期要收益。”前述投資人士稱。

市場(chǎng)的最新博弈點(diǎn)，逐步轉(zhuǎn)移到對(duì)降息預(yù)期的重新校準(zhǔn)。財(cái)通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫彬彬拋出了一個(gè)頗具穿透力的觀點(diǎn)：今年以來，短端其實(shí)已經(jīng)完成了“事實(shí)降息”。再貸款利率調(diào)降、同業(yè)存款利率下行，共同構(gòu)筑了短端利率的低位平臺(tái)?！笆裁磿r(shí)候正式降息已不重要，”孫彬彬認(rèn)為，“只要期限利差回到去年四季度的水平，邏輯上市場(chǎng)就已完成降息定價(jià)，對(duì)應(yīng)的10年國債利率大約在1.70%，30年在2.15%附近?！?/p>

這一判斷為當(dāng)前長端行情提供了重要的邏輯支撐。某股份制銀行金融市場(chǎng)部負(fù)責(zé)人也對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示，“市場(chǎng)交易的早已不是當(dāng)下，而是未來。只要寬松的方向明確，長端利率的每一次回調(diào)都可能被視為配置的窗口?！?/p>

同時(shí)，降息預(yù)期的升溫，并未因LPR的連續(xù)持平而消退。4月20日最新公布的LPR報(bào)價(jià)維持不變，1年期報(bào)3.0%，5年期以上報(bào)3.5%。東方金誠首席宏觀分析師王青分析指出，一季度GDP增速落在目標(biāo)上沿，短期內(nèi)貨幣政策處于觀察期，但下半年穩(wěn)增長政策加碼的可能性仍在，屆時(shí)降息窗口或?qū)㈦S之打開。

此外，債券供給端的不確定性也在消散。隨著財(cái)政部明確2026年超長期特別國債的發(fā)行計(jì)劃，此前關(guān)于期限縮短的市場(chǎng)猜想被證偽，供給擔(dān)憂反而得以釋放。機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，在貨幣財(cái)政配合的視角下，資金面大幅收緊的概率偏弱，市場(chǎng)做多情緒有望延續(xù)。

華源證券在其晨會(huì)報(bào)告中提及，當(dāng)前長債及超長債的投資價(jià)值相對(duì)突出，收益率曲線有望適度走平。該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，二季度10年期國債收益率中樞或?qū)⒆呦?.70%一線，30年期品種有望重回2.2%以下。

一季度經(jīng)濟(jì)的良好開局，為市場(chǎng)注入了信心，也為后續(xù)政策的從容施策留出了空間。當(dāng)市場(chǎng)的目光從總量的增長轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、從當(dāng)下的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)向未來的預(yù)期，債券交易的邏輯已然翻開了新的一頁。在資金寬松與降息預(yù)期的雙重奏下，長端利率的二季度演繹或許才剛剛拉開序幕。

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編輯：王柘

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